La Banque du Japon prête à aller à contre-courant des tendances monétaires mondiales

Les répercussions de la pandémie de Covid-19 ont entraîné une flambée de l'inflation dans les économies avancées, atteignant des niveaux jamais vus depuis des décennies. Suite à la pandémie et à la guerre entre la Russie et l'Ukraine, le «choc d'offre» lié aux mesures de confinement et aux perturbations géopolitiques s'est combiné au «choc de demande» provoqué par des mesures de relance sans précédent, ce qui a conduit les taux d'inflation à des sommets historiques à l'échelle mondiale.

En réponse, la plupart des grandes banques centrales, telles que la Réserve fédérale américaine et la Banque centrale européenne, ont entamé des cycles de resserrement agressifs de leur politique monétaire pour maîtriser l'inflation. La Banque du Japon (BoJ) a cependant suivi une trajectoire différente, reflétant la lutte de plusieurs décennies du Japon contre la déflation et la stagnation économique. Contrairement à ses homologues, la BoJ a maintenu son taux d'intérêt à court terme négatif de -0,1 % inchangé. Cette position monétaire «ultra-accommodante» a entraîné une dépréciation de plus de 40 % du yen japonais (JPY) par rapport au dollar américain en octobre 2022. Cette forte dépréciation de la monnaie a contribué aux facteurs ayant fait grimper l'inflation des prix à la consommation au Japon à un pic de 4,3 % en glissement annuel en janvier 2023, un niveau jamais atteint depuis plus de trois décennies.

Après des années de taux d'intérêt négatifs, la BoJ a réagi en mars 2024 par une hausse très prudente de 15 points de base (pb), marquant le début d'un processus très attendu de normalisation de la politique monétaire. Au cours de l'année écoulée, la BoJ a procédé à des hausses supplémentaires de 20 et 25 pb, portant le taux directeur à 0,5 % alors que les principales banques centrales des États-Unis et de l'Europe s'orientaient déjà vers un assouplissement de leur politique. Cet article examine les raisons pour lesquelles la BoJ continuera à aller à contre-courant des tendances mondiales et à poursuivre son processus graduel de normalisation monétaire.

Premièrement, bien que l'inflation ait reculé depuis son pic, elle reste obstinément élevée, avec une récente augmentation qui a ravivé les préoccupations. L'inflation est restée au-dessus de l'objectif de 2 % fixé par la politique monétaire pendant près de trois ans. En décembre dernier, elle a atteint un niveau inquiétant de 3,6 %, alimentée par la hausse des prix des denrées alimentaires, la suspension des subventions énergétiques gouvernementales et l'augmentation des salaires. Cette nouvelle flambée des prix a ravivé les craintes d’un possible désencrage des anticipations d’inflation.

Inflation des prix à la consommation au Japon
(%, en glissement annuel)  Source: Bank of Japan, Haver Analytics, QNB Economics

De plus, le gouvernement met en œuvre des mesures budgétaires importantes, notamment un projet de budget record de 115,5 trillions de yens (735 milliards USD) pour l'exercice 2025 et un plan de relance de 90 milliards USD. Ces mesures visent à soutenir les ménages et à stimuler la croissance économique, ce qui pourrait encore accentuer les pressions inflationnistes. L'inflation persistante et les nouvelles pressions sur les prix constituent l'un des principaux arguments en faveur d'un resserrement monétaire supplémentaire de la BoJ.

Deuxièmement, l'économie japonaise devrait se redresser cette année, grâce à une demande extérieure plus favorable et à l'amélioration des revenus réels. Dans ce contexte, l'environnement actuel des taux d'intérêt et les orientations monétaires prévues demeurent accommodants. Le yen s'est déprécié de près de 40 % au cours des trois dernières années, améliorant ainsi la compétitivité de l'industrie orientée vers l'exportation en rendant les biens et services japonais plus abordables sur le marché mondial. Ce changement de devise a particulièrement bénéficié au secteur du tourisme, l'un des principaux secteurs d'exportation du Japon. En 2024, les dépenses des touristes ont atteint 50,8 milliards USD, avec un record de 34 millions de visiteurs, soulignant la contribution substantielle de ce secteur à l'économie. En outre, les industries clés orientées vers l'exportation, telles que l'automobile, la machinerie et l'électronique, profitent d'une meilleure compétitivité des prix.

Revenu mensuel du travail ajusté en fonction des prix
(Variation en glissement annuel, moyenne mobile sur 4 mois) Source: Haver Analytics, QNB Economics

Les gains de revenus réels apportent également un soutien supplémentaire à l'économie. Depuis la mi-2024, la croissance des salaires ajustés aux prix a commencé à se redresser grâce à l'accord du "Shunto" – les négociations annuelles entre syndicats et dirigeants d'entreprises – qui a abouti à des augmentations salariales moyennes de 5,6 %, les plus élevées depuis 33 ans. À l'avenir, la plus grande fédération syndicale vise à obtenir un nouvel accord prévoyant une augmentation salariale significative, ce qui devrait améliorer le pouvoir d'achat des ménages et soutenir davantage la consommation et la croissance économique. Les perspectives macroéconomiques améliorées donnent à la BoJ la possibilité d'augmenter davantage ses taux directeurs.

Troisièmement, malgré les hausses de taux d'intérêt, les conditions monétaires restent très accommodantes. Le niveau actuel du taux directeur à 0,5 % est nettement inférieur aux taux d'inflation actuels et prévus, ce qui signifie que le taux d'intérêt réel reste profondément négatif. De plus, il est bien en deçà du niveau considéré comme "neutre" pour l'économie (environ 1,5 %), qui n’encourage ni ne freine l'activité économique. De même, bien que les taux d'intérêt à long terme aient augmenté par rapport à leurs niveaux les plus bas autour de 0 %, ils restent proches des creux observés depuis plusieurs décennies. Les taux à long terme jouent un rôle clé pour l'économie, notamment en influençant l'investissement des entreprises et la demande des ménages. Le contexte macroéconomique actuel suggère que la BoJ devrait poursuivre la normalisation des conditions financières, encore très stimulantes.

En conclusion, nous prévoyons que la BoJ continuera son processus progressif de normalisation des taux d'intérêt, avec deux hausses supplémentaires de 25 p.b. cette année, ce qui porterait le taux directeur à 1 % en raison de l'inflation toujours élevée, des perspectives économiques améliorées et de la nécessité d'ajuster les conditions monétaires accommodantes.