Comment interpréter l'inversion de la courbe des taux aux États-Unis?

La croissance économique américaine a surpris à la hausse au cours des derniers trimestres, soutenant la demande mondiale pendant une période de faiblesse associée à une "récession manufacturière", à un resserrement des politiques et à une incertitude géopolitique accrue. C'est ce que montre l'indice américain Citi Economic Surprise, qui résume la manière dont les données économiques publiées ont dépassé ou manqué les attentes des analystes au cours d'une période donnée. Les surprises positives dominent les surprises négatives depuis la fin de l'année 2022.

Indice économique surprise de Citi pour les États-Unis
(index points, 2021-2023)Sources: Bloomberg, analyse QNB

En fait, il n'est pas difficile de trouver des indicateurs macroéconomiques et financiers qui plaident en faveur d'une croissance haussière aux États-Unis à l'heure actuelle. Les cours des actions ont fortement rebondi et sont proches de leurs plus hauts niveaux historiques, le PIB connaît actuellement une croissance supérieure à son potentiel et le chômage oscille autour de ses plus bas niveaux depuis plusieurs décennies. Il convient toutefois d'adopter une approche plus nuancée lors de l'examen des données, car certains indicateurs ont tendance à déclencher des signaux d'alarme bien avant l'apparition d'un problème concret.

Il est important de noter que les bons du Trésor américain, sensibles aux facteurs macroéconomiques, font état d'un contexte plus complexe. Différents paramètres de la courbe des rendements du gouvernement américain, à savoir l'écart de rendement entre des instruments similaires ayant des échéances différentes, se sont inversés. Par exemple, l'écart de référence entre les bons du Trésor à 10 ans et les taux des Fed Funds est devenu négatif en décembre 2022, avant de plonger encore plus profondément en territoire négatif au cours des derniers mois. Cet écart de référence est un indicateur avancé des récessions, car des rendements longs plus faibles impliquent des attentes de croissance plus faibles et des rendements courts plus élevés impliquent un resserrement monétaire. Ce signe a précédé les sept dernières récessions américaines depuis le début des années soixante, donnant généralement un ou deux ans d'avertissement avant le début de la récession.

Courbe des taux aux États-Unis
(Marge entre les bons du Trésor à 10 ans et les taux des fonds fédéraux)
Sources: Haver, Réserve fédérale américaine, analyse QNB

Est-ce différent cette fois-ci en ce qui concerne la précision du signal de la courbe de rendement ? Les États-Unis peuvent-ils vraiment éviter une récession plus profonde au cours des 18 prochains mois ?

Alors que la croissance américaine se stabilise et que l'inflation se modère, les investisseurs et les analystes du marché semblent converger vers une position optimiste, impliquant que les États-Unis peuvent effectivement éviter une récession. Cela s'explique par la conviction que les autorités américaines opèrent un "beau resserrement", dans lequel la Réserve fédérale (Fed) calibre sa politique pour obtenir un "atterrissage en douceur" optimal, c'est-à-dire un dosage des politiques qui modère la croissance juste assez pour ramener l'inflation à l'objectif de 2% sans provoquer de tensions majeures dans la demande.

Nous pensons toutefois que cette position est trop optimiste. Historiquement, la Fed n'a jamais été en mesure de contenir une inflation galopante grâce à un "atterrissage en douceur". Au cours des cycles de resserrement précédents, soit l'action politique n'a pas été assez forte, entraînant une reprise perturbatrice de l'inflation, soit la politique est rapidement devenue trop stricte, entraînant une récession économique plus prononcée.

Les longs délais incertains entre les mesures politiques et leur impact sur l'activité tendent à rendre la perspective d'un calibrage de la politique plutôt illusoire. Les "erreurs de politique", interprétées comme une réaction excessive ou insuffisante à l'inflation, sont la norme historique.

Actuellement, compte tenu de la vigueur sous-jacente de l'économie américaine et de la santé financière des ménages américains, nous prévoyons une accélération de l'économie américaine au cours des prochains mois.
Selon le modèle GDP Now de la Fed d'Atlanta, qui estime la croissance en temps réel à l'aide de données à haute fréquence, la croissance américaine s'élèvera à 5,6 % au troisième trimestre 2023, soit près de trois fois la plupart des estimations de la croissance tendancielle. Les permis de construire ont augmenté, les intentions de dépenses d'investissement sont en hausse et le ratio nouvelles commandes/stocks de l'indice des directeurs d'achat (PMI) laisse présager un retour à l'expansion du cycle manufacturier au cours des prochains mois.

Il est important de noter que le taux d'activité des travailleurs dans la force de l'âge a dépassé les niveaux d'avant la pandémie. Par conséquent, à moins d'un ralentissement de la demande de main-d'œuvre, les salaires réels augmenteront, car il y a très peu de place pour une nouvelle augmentation de l'offre de main-d'œuvre. Actuellement, les salaires augmentent de 5,3 % par an, ce qui est nettement supérieur au taux d'inflation actuel de 3,2 %. Cela soutient directement la croissance des revenus réels et indirectement une forte activité de consommation. De même, l'utilisation des capacités est très élevée, plus de 2,5 % au-dessus de sa moyenne à long terme, ce qui suggère une marge de manœuvre très limitée du côté de l'offre pour répondre à une demande plus forte.

Si ces facteurs témoignent de la vigueur de l'économie américaine, ce n'est pas nécessairement une bonne nouvelle. La vigueur de l'activité américaine, combinée à des marchés du travail tendus et à de faibles capacités inutilisées, est susceptible d'entraîner une nouvelle vague d'inflation élevée. Avec une croissance de 5,3 %, les salaires augmentent encore deux fois plus vite que la croissance de 2,5 % nécessaire pour soutenir une nouvelle modération de l'inflation vers l'objectif de 2 % de la Fed. Le demi-pourcent de différence est déterminé par la croissance moyenne de la productivité à long terme. Tant que la croissance des salaires et de l'inflation ne sera pas équilibrée, la Fed devrait procéder à de nouvelles hausses de taux. Cela risque d'entraîner un ralentissement plus marqué à la fin de l'année 2024.

Dans l'ensemble, le signe fourni par l'inversion de la courbe des taux ne doit pas être négligé. Il existe actuellement suffisamment de déséquilibres dans l'économie américaine pour empêcher un "atterrissage en douceur" et provoquer une récession au second semestre 2024.